导航菜单

面對低利率 如何看趨勢如何佈局?中再資管總經理於春玲詳解2020年保險資管配置策略-千年女尸产下14斤活婴

二、對我國的“負利率”與政策工具箱的思考

三是要防範風險,確保投資與風險管控能力的匹配。低利率趨勢下,保險資產管理機構的可選項無外乎五個“加法”:加久期、加非標、加股類、加杠桿、加頻率,相應會帶來流動性風險、信用風險、波動性風險等各類風險。各機構對於資產的流動性、安全性和收益性的處理策略不同:對於部分新增資金放緩、面臨流動性壓力的機構,正在用資產置換流動性,用“麵包”(長期資產項目)換“麵粉”(流動性);而對於保險資產管理行業而言,面對配置壓力,也在考慮長期配置機會,用“麵粉”換“麵包”。面對金融體系的風險水位上升,保險資管機構要儲備優質資產,考驗的是對資產獨具慧眼的投資判斷力和管控風險的能力。低利率下追求高收益是“道”,必然要有更高一籌管理風險“魔”的能力。

面對低利率 如何看趨勢如何佈局?中再資管總經理於春玲詳解2020年保險資管配置策略

其一,人口結構對經濟需求的抑制。人口老齡化趨勢下,老齡社會支出需求不足,疊加土地成本上升導致資本回報率即利率下降。

迴首2019,世界百年未有之大變局繼續演變,全球貿易格局複雜性提升,國內經濟在調結構和穩增長“蹺蹺板”間尋找平衡。超低利率甚至負利率的出現不可謂不是大變局的重要一環。有些變化我們能夠感知,有些影響還未意識到,亟需高度重視,早做準備。

三、低利率環境下,看清趨勢,及早佈局

一方面,人民幣利率有空間,但要珍惜。隨全球經濟回落壓力加大,全球主要央行再次開啟寬鬆潮,2019年以來全球宣佈降息的央行已近30家。但是,多數國家基準利率高於零利率不足200bp,意味著傳統貨幣政策的調控空間遠不及危機前水平,貨幣政策的傳導效率降低,實施效果不斷下降。以美聯儲為例,當前降息空間不及2000年互聯網泡沫和2008年金融危機時的一半,最近貨幣政策也更加謹慎,放棄了有關“採取適當行動以維持經濟擴張”的措辭,背後反映出降息的“門檻”越來越高。相比全球利率中樞,今年以來國內貨幣政策保持定力,價格基準不變,而推出定向降準、LPR和MLF等工具疏通貨幣政策傳導渠道。因此國內利率中樞仍有一定的調節空間,以一年期存貸款利率之差為例,目前約為270BP。

形勢更緊,政策需要考慮給行業發展一定的騰挪空間。防風險的最終目標是促發展,建議監管層面能夠在投資品種限制、資本占用、資產認定和資金投向等方面予以適度放寬,在進一步支持險資流入實體項目的同時,將風險管控能力交給機構去做。

低利率時代已來,一是要資負互動,避免單邊作戰。低利率時代,保險業面臨的利差損風險加大,保險資產配置面臨的“資產荒”矛盾更為突出。我國保險業的負債成本總體較高而且具有剛性,低利率環境下保險業利差損風險加大,對資產管理板塊的短期收益貢獻能力提出了更高的期待。面對低利率,保險資產與負債兩端要加強溝通,並肩作戰,形成互動機制,就投資收益率下降趨勢,在保險產品設計方面加強溝通,推出相對靈活的產品形式。

二是要提前配置,加快佈局。當前行業內對低利率環境的預期較為一致,對於IFRS9新金融工具準則下險資向高分紅、低波動的權益投資策略轉型也基本具有共識。加之銀行理財資金在入市初期可能形成與險資相似的低風險偏好策略,可能增加交易的集中度。能看到、能想到,就看能不能早做到。一致預期意味著所有機構都處於同一起跑線,如果同時出發,容易形成資產的交易擁擠和價值抬升,甚至策略失效。面對長期低利率新環境,保險資管機構要在優質資產決策上加強決策和執行力。早做準備,儲備優質項目。

當前經濟需要政策推動資金真正註入到實體,帶動企業、金融機構和政策機構的有效互動,而不是簡單降低資金價格,助推信貸擴張和資產價格短期繁榮。經濟轉型不是一蹴而就的過程,短期會經歷“陣痛”,需要在多重政策工具並舉的作用下,提升經濟內生的投資回報率。

其二,技術進步對生產效率的提升。傳統的生產、分配、交換和消費環節,在數字經濟時代有所簡化——在大數據等技術支持下,生產和消費能夠直接對接,“以銷定產”的模式正在發生。在大幅提升資源分配使用效率的同時,經濟增長更加集約。

另一方面,國內利率調控有制約,較複雜。十九屆四中全會指出,國內外風險挑戰明顯增多的複雜局面。儘管當前人民幣利率降息空間高於全球多數國家,但這一空間很大程度上有利率尚未完全市場化帶來的“緩衝墊”。利率市場化是長期改革的過程,如果頻繁調節利率工具,不易維持金融系統穩定性。以銀行業為例,我國銀行業在金融業占據重要地位(銀行業總資產281萬億元,占金融業總資產的90%),銀行業盈利虧損直接影響到金融系統穩定性和稅收來源,貨幣政策的調控在中短期內不應引起銀行業的大幅波動。

當前經濟經脈要進一步打通,需要政策的“中西醫結合”療法。當前經濟由高速向高質量轉型,一方面,要精準新經濟的穴位,通過中醫針灸療法“活血化瘀”,從結構性政策、財政政策等方面引導需求,而非過度依賴貨幣政策註入流動性,要化“輸血”為“活血”;另一方面,也要面對積重難返、吸幹流動性的僵屍企業,借助西醫手術“割除病竈”,通過國企改革等市場化手段化解風險,一味依賴貨幣政策只能將問題累積和後移,時間換來的是風險的累積而非空間。

(二)國內利率該不該降?利率的軸心在哪裡?

其四,金融領域承接了經濟的過剩資金。經濟與金融誰是供給過剩的源頭,似乎落入了“先有雞還是先有蛋”的循環。馬克思貨幣學說認為,貨幣本身是從商品世界分離出充當一般等價物的特殊商品。從這一意義上,實體經濟是“母雞”,是生產投入的本金;金融領域是“雞蛋”,是對收益和利潤再分配的一部分。由於經濟本身動能不足,過剩的資金流向金融業;剩餘資金推動了金融深化和金融創新的快速擴張,金融業形成可觀利潤的同時,又進一步催生了資金向金融業的加速流入。因此,金融業對實體經濟需求的“擠出”,進一步推使生產回報率——利率的下降。

利率是金融體系的運行中樞,是金融資產定價的標尺。低息或負息,標志著投資的黃金時代很難再現,金融的業態、模式、路徑以及歷史經驗都遇到了新的邊界。

本質上,利率是資金價格,是讓渡資金投入生產的回報率,是經濟供給和需求達到平衡時的價格標尺。影響利率的因素,即來源於經濟供求結構的自然改變,也來源於資本供求關係的變化。在利率完全市場化的經濟體,實際利率能夠體現出經濟和貨幣供求下的自然狀態。低利率乃至負利率的出現,反映出的是經濟中需求長期不足、供給過剩的狀態。進一步來源於四個方面:

其三,非常規貨幣政策影響了經濟的常規生長。經濟增長總量水平下降,好比土地產量下降,不註重從土地根源(經濟結構)和作物品質改良(產業優化升級),而只註重以擴張信貸和債務進行“漫灌”,水滿則溢,會以回報率下降甚至為負的形式完全體現在利率上。全球大量國債進入負利率,一定程度上也受到了各國央行購債行為的推動。歐洲和日本目前政策利率進入負利率區間,既有經濟需求衰竭的原因,也有金融危機後量化寬鬆貨幣政策下資金供給過剩遺留的“後遺症”。歐央行不斷購債釋放流動性,但需求疲弱導致流動性並非投入再生產,使得資金再迴流至央行,造成惡性循環。

另一方面,融資渠道需要進一步打通。在經濟下行壓力加大、國內信用體系建設尚不完善的環境下,資金的馬太效應愈發明顯。對於信用資質高、資金充裕的企業,金融機構放貸意願更強。這一部分企業甚至以低成本融到的資金再放貸,資金對接實體經濟的渠道仍然不暢通。因此,當前國內貨幣政策的重點不在於降低融資成本,而根本在於疏通傳導渠道。同時,由於體制機制原因,很大一部分企業對資金價格的軟約束尚無成本概念,金融機構的定價能力與國外同業還有很大差距。因此,在不解決渠道和價格軟約束之前,貨幣政策寬鬆下的流動性只能順著現有渠道,強化馬太效應。

一方面,利率機制需要進一步市場化。與日歐等經濟體不同的是,當前我國尚未完成利率市場化,利率的軸心尚未真正對準反映經濟供需的“軸”,需要經歷找軌、換軌、轉軌的長期過程。

對內利率加上對外匯率,才是人民幣的完整價格。外資、外儲和外貿,都是利率政策要考慮的因素。如果進一步考慮匯率問題,匯率是各國利率的“比價”。由於資本管制下匯率沒有與全球完全聯動,國內利率沒有完全盯住全球貨幣的價值“錨”,如果將匯率和利率作為人民幣資產價格的總體價值,那麼匯率騰挪的空間也決定了其能為利率爭取多少空間。

過去的人很難想到,使用者付費不再是天經地義。按照傳統經濟學論述,生息,是三大生產要素的共同特點。土地產生地租,勞動獲得報酬,資本也是要獲得收益的。利率是讓渡資金使用的收益回報率,代表資金的價格水平。利率為負,使用者不僅不用付費,還會收到出借人的“補貼”。

如果將實體經濟與金融體系比作“魔方”,那麼利率是“魔方”正常運轉的軸,是反映市場的信號,在找到軸心之前,利率工具不宜輕易調降。

相比於其他金融行業,保險資產管理行業在新環境中相對從容一點,因其具有長期穩定資金規模、負債久期和穩健的投資風格,並儲備了大量具有長期價值投資理念的人才隊伍。但是,保險資產負債的聯動性意味著保險資金運用過程中也客觀面臨來自於新利率的雙重“標尺”,尤其是負債端利率下降更慢時,資產端的收益“承重”更大,面對的挑戰更大、複雜性更高。

一、低利率的形成原因是什麼?

今天的人正在思考,利率低到負意味著什麼。從本質看,低利率體現的是經濟產出和增長效率的下降;從影響論,負利率則帶動資產定價規則的顛覆,資金的出讓方從“食利者”轉變為“失利者”;從應對看,金融業不得不面臨規則的重新制定。關於影響和應對,有些尚不清晰,有些囿於當下糾結只能鴕鳥心態,需要時間才能看清空間。但利率就像是金融魔方千變萬化的中心軸。中軸消失,需要重新思考今後金融魔方靠什麼轉動。是“去中心軸”,還是“虛擬軸”,未來場景一定有我們不知道的未知區,這才是難點所在。當下之舉,仍需積極應對。結合低利率成因,分析國內政策空間,思考新一年保險資管的配置策略,需關註有三:

(三)高質量轉型階段的經濟需要怎樣的政策?

(一)國內利率能不能降?從當前利率水平來看,我國利率距離負利率還有一段距離,但對於利率下行的考慮並非杞人憂天。易綱行長談到,要珍惜正常的貨幣政策空間。